Mi antiguo profesor, Charlie Kindleberger, solía decirles a sus alumnos que cualquiera que pase demasiado tiempo pensando en el dinero internacional se vuelve loco. Es un tema sutil, en el que es muy fácil confundir misticismo con sabiduría, escribe en su blog paulkrugman.substack.com [Hablando con Hélène Rey. El papel internacional del dólar y más, 09/08/2025] el premio nobel de Economía, Paul Krugman. Por suerte, dice Krugman, eso no le ha pasado (¿todavía?) a Hélène Rey, de la London Business School, una de mis economistas de referencia para hablar sobre el papel internacional del dólar, los privilegios exorbitantes, los ciclos financieros y más. El jueves hablamos de estos temas, con la inevitable discusión sobre la actualidad. A continuación, la transcripción de la conversación mantenida el 07/08/2025 entre Hélène Rey y Paul Krugman.
TRANSCRIPCIÓN: Paul Krugman : Hola a todos, soy Paul Krugman de nuevo. Esta semana estoy hablando con Hélène Rey , una de las principales expertas mundiales en macroeconomía y finanzas internacionales, y especialmente en el papel internacional de las divisas. Así que queremos hablar mucho sobre eso. Pero primero, hola, Hélène.
Hélène Rey : Hola Paul, encantada de estar de nuevo aquí y hablar contigo.
Krugman : Sí. La semana pasada hubo algunas noticias. Como saben, supuestamente los aranceles de Trump entraron en vigor. Antes de adentrarnos en el análisis económico, desde su punto de vista, ¿cómo ve la situación?
Rey : Bueno, creo que muchos de estos nuevos acuerdos arancelarios, o los llamados acuerdos entre EE. UU. y Europa, probablemente no sean ejecutables, porque todas estas inversiones prometidas supuestamente las realiza el sector privado. Obviamente, es imposible que se cumplan adecuadamente. Sin embargo, lo importante para nosotros en Europa, creo, es que la imagen no ha sido muy buena, ya que se percibe a la Comisión Europea como algo servil a Trump. Y creo que eso no es bueno para la soberanía de Europa. Además, obviamente, con Trump, nunca se sabe cuándo terminará, ¿verdad? Porque las cosas se revisan constantemente. No lo sabemos. Todavía hay mucha incertidumbre sobre qué sucederá o no con estos acuerdos. Pero, sobre todo en Europa, una de nuestras principales preocupaciones es Ucrania. Y eso lo afecta todo.
Krugman : Vale, sí. No sé si lo viste, pero Trump salió en televisión el otro día diciendo que cree que va a recibir un fondo de 600 mil millones de dólares de Europa que puede gastar como quiera, lo cual no es en absoluto lo que Europa cree haber acordado y, de hecho, probablemente sea imposible de hacer. Así que es bastante asombroso.
Rey : Absolutamente. Eso es lo que decía. No sé qué acuerdo cree tener, pero no lo parece en absoluto [desde Europa].
Krugman : Sí. Bueno, queremos hablar mucho sobre las divisas, pero antes de abordarlo directamente, una de las cosas que pienso es que la credibilidad no es totalmente divisible: si no te ven como alguien que cumple su palabra en algo, no se te confiará. Y esta locura con los aranceles y demás, ¿cómo lo ves? Una de las cosas más curiosas ha sido el comportamiento del dólar, simplemente el tipo de cambio. Los aranceles deberían fortalecer el dólar. De hecho, se ha debilitado considerablemente. ¿Qué crees que está pasando?
Rey : Bueno, creo que, en primer lugar, Trump ha generado una enorme incertidumbre en la política macroeconómica. Y, en segundo lugar, en términos de credibilidad, ya saben el apodo de TACO que le han estado dando. [Trump siempre se acobarda]. Además, creo que los constantes ataques a las instituciones estadounidenses, que socavan la credibilidad de la moneda, son realmente muy graves. Los aranceles son una cosa, y no es un asunto trivial. Hay mucha incertidumbre, etcétera. Pero el ataque constante de esta administración a las instituciones tradicionales que sustentan el crecimiento a largo plazo de EE. UU. y su fortaleza en innovación y tecnología, como el ataque a las universidades, pero también en el ámbito financiero: el ataque a la Reserva Federal. Todo esto, creo, es extremadamente grave y creo que está llevando a una reevaluación en el resto del mundo del dólar como una moneda en la que se puede confiar plenamente.
Ahora bien, también creo que el mundo tenía una sobreponderación considerable de activos en dólares hasta el famoso episodio del Día de la Liberación del 2 de abril. Así que el resto del mundo había acumulado una gran cantidad de acciones estadounidenses durante muchísimos años. Y ese era el excepcionalismo estadounidense. La gente anticipaba que las bolsas de valores subieran, que el dólar subiera, etc. Y como resultado, la capitalización bursátil estadounidense, la capitalización bursátil total, superó el 70%, lo cual fue realmente muy elevado.
Paul Krugman : ¿Te refieres al 70% del mundo, y Estados Unidos representa sólo alrededor de una cuarta parte del PIB, así que eso es realmente algo?
Rey : Sí, eso fue realmente enorme. Era una parte muy importante de la capitalización bursátil mundial, que era la capitalización bursátil estadounidense, ¿verdad? Y tras el llamado anuncio de los aranceles del Día de la Liberación, hemos visto algo muy inusual para una moneda de reserva mundial. Hemos visto que el dólar ha bajado al mismo tiempo que los mercados bursátiles bajan y que los rendimientos de las acciones estadounidenses suben. Normalmente, vemos movimientos opuestos cuando hay turbulencias globales o una gran incertidumbre en los mercados mundiales, porque el dólar estadounidense suele considerarse un refugio seguro. Así que vemos que la gente busca liquidez en dólares, lo que impulsa el tipo de cambio del dólar y ve cómo los rendimientos bajan.
Pero hemos visto movimientos conjuntos opuestos. Hemos visto movimientos conjuntos en los mercados emergentes. Y creo que este es realmente el punto en el que el mundo ha reevaluado, en cierto modo, la confianza que tenía en el dólar como moneda debido a las políticas de la administración. Y desde entonces, creo que la gente ha estado reduciendo ligeramente su posición en dólares debido a esta reevaluación. La ruptura de la confianza está relacionada con lo que está sucediendo con las instituciones estadounidenses. Creo que esto es muy grave. No se trata solo de los aranceles, sino de todo lo demás.
Krugman : Está bien, creo que estoy de acuerdo, pero tu historia es básicamente que el mundo tenía muchos activos estadounidenses en general, y ahora no estamos seguros de que Estados Unidos siga siendo Estados Unidos.
Rey : Absolutamente.
Krugman : Bueno, voy a hacerte una pregunta un poco rara. ¿Cuándo fue la última vez que estuviste en Estados Unidos?
Rey : La última vez que estuve en Estados Unidos fue hace unos meses para dar algunos seminarios.
Krugman : ¿Y le preocupan las visitas? Porque conozco a algunos académicos europeos que sí están preocupados porque nunca se sabe qué va a pasar con la inmigración.
Rey : De hecho, me preocupa, y también conozco a muchos académicos que también lo hacen, porque tenemos tantas historias y es muy difícil evaluar la probabilidad de que detengan a las personas en la frontera, revisen sus teléfonos o investiguen su presencia en redes sociales. Hemos visto muchos ejemplos de arrestos en la calle por razones prácticamente desconocidas. Nos pareció muy arbitrario. Así que sí, sé que mucha gente en la comunidad académica está realmente preocupada.
Krugman : Sí, no diré quiénes, pero conozco a algunos académicos que, por la naturaleza de su trabajo, están obligados a ir y venir. Nacieron en Europa y ahora viajan con teléfonos desechables, solo para no tener que preocuparse de que los revisen y descubran que han enviado mensajes a sus amigos criticando a Trump, lo cual es asombroso.
Has escrito mucho, y hace tiempo escribí bastante sobre el papel internacional del dólar. Me gustaría conocer tu versión. ¿De qué estamos hablando? Porque es uno de esos temas con mucho misticismo, y la gente habla mucho de él sin entender bien a qué se refiere. Entonces, ¿qué hace especial al dólar?
Rey : Creo que la particularidad del dólar tiene muchos aspectos. Esa es parte de la dificultad. Pero creo que es importante comprender que existen muchos aspectos, ya que se refuerzan mutuamente, todas estas diferentes funciones del dólar. Obviamente, una función muy importante es la de medio de intercambio en los mercados internacionales. Si realizamos transacciones de divisas, gran parte de la liquidez se relaciona con el dólar de una u otra manera.
Si observamos la emisión de deuda en los mercados internacionales, mucha se emite en dólares. Obviamente, también es una moneda bancaria. Si observamos los países que vinculan su tipo de cambio a otra moneda, la mayoría lo harían con el dólar. Los mercados de materias primas también están en dólares. Y las reservas de todos los bancos centrales se mantienen mayoritariamente en dólares.
Así que es muy fácil ver cómo todos estos aspectos se refuerzan mutuamente. Si se interviene en los mercados cambiarios, se interviene en mercados líquidos. Si la gente quiere liquidez en dólares, o si se necesita liquidez y se es un banco internacional, se querrán dólares. Así pues, todo refuerza el papel del dólar, lo que lo convierte en un activo líquido muy importante para muchos actores privados y oficiales en los mercados internacionales. Pero ¿qué implicaciones tiene esto? Algo en lo que he trabajado mucho es el llamado "privilegio exorbitante" del dólar estadounidense.
Krugman : ¿Por qué no volvemos a eso en un segundo? Quiero comentarles algo a los lectores sobre el "medio de intercambio". Es como si viniera un manitas esta tarde. No le vamos a pedir que nos arregle la luz a cambio de una charla de economía. Vendo lo que tengo para ofrecer por dólares y uso esos dólares para pagarle al manitas. Y el dólar, en cierto modo, cumple esa función entre las monedas. Por eso siempre digo que, si quieres cambiar reales brasileños por ringgit malayo (y siempre lo uso porque me gusta cómo suenan las monedas), no buscas a alguien que quiera hacer el intercambio. Lo haces vendiendo una moneda por dólares y luego usándola para comprar la otra. Y dices que todas estas cosas, que tienen funciones diferentes, se refuerzan mutuamente, el dólar que usas para todo. Y sí, un privilegio exorbitante. Ésta es una frase famosa, generalmente atribuida erróneamente a Charles de Gaulle.
Rey : Correcto. Sí. De hecho, cuando empecé a trabajar con Pierre-Olivier Gourinchas sobre privilegios exorbitantes , buscábamos desesperadamente el discurso de Charles de Gaulle en el que hubiera citado o hablado sobre privilegios exorbitantes, y no lo encontramos. Pero lo que sí descubrimos, tras una exhaustiva investigación, es que su ministro de finanzas, que en aquel momento era Valéry Giscard d'Estaing, habló sobre privilegios exorbitantes en una de sus conferencias de prensa.
Sin embargo, creo que la inspiración tras la idea del privilegio exorbitante provino definitivamente de De Gaulle, o de Jacques Rueff, uno de sus asesores económicos en aquel entonces. Con esto, se referían a algo muy importante, que creo que sigue siendo extremadamente relevante hoy en día. Se referían al dólar como un importante medio de intercambio, pero al mismo tiempo, lo llamaban un medio de crédito en el sentido de que la gente quería liquidez en dólares precisamente por todas estas funciones que hemos mencionado. Todo el mundo quiere liquidez en dólares y, por lo tanto, EE. UU. siempre podía emitir bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo que el resto del mundo quería y usar este dinero para comprar activos de riesgo, especialmente para comprar empresas en Europa. Así, para comprar activos que generaran una mayor rentabilidad y luego refinanciarlos a tasas bajas porque estaban emitiendo esta liquidez que todos querían.
Y eso es algo que De Gaulle resintió y consideró que era realmente un privilegio importante de Estados Unidos, y lo es. De hecho, calculamos el exceso de rentabilidad que EE. UU. obtiene de sus activos. Por lo tanto, todos los activos externos que EE. UU. compra. Por ejemplo, si EE. UU. compra empresas en Japón o acciones en Europa, estos son los activos externos de Estados Unidos. Obtiene rentabilidad de estos activos externos. Y comparamos la rentabilidad de los activos externos con la rentabilidad de los pasivos que EE. UU. paga, y muchos de los pasivos de EE. UU. van a ser estos bonos del Tesoro estadounidense que el resto del mundo está feliz de mantener. Y entonces existe un exceso de rentabilidad que EE. UU. obtiene de sus activos externos en comparación con los pasivos externos, y esto es lo que, con Pierre-Olivier, llamamos el privilegio exorbitante y le pusimos un número.
Desde la década de 1950, ha sido de alrededor del 1,5 % real anual, una cifra considerable. Pero añadiría otro factor al privilegio exorbitante de EE. UU.: en épocas de crisis, la gente busca liquidez en dólares. Por lo tanto, EE. UU. puede refinanciarse en épocas de crisis con mucha facilidad. No se enfrenta a una parada repentina, a diferencia de los mercados emergentes. Y puede refinanciarse a un precio relativamente bajo en épocas de crisis, lo cual es fundamental para la estabilidad financiera y ofrece un amplio margen de maniobra para las cuentas fiscales, la sostenibilidad externa, etc.
Krugman : De nuevo, para los lectores, la parada repentina, que ocurre cuando el dinero fluye y todos creen que es un buen lugar para invertir, pero de repente cambian de opinión y la entrada de capital simplemente se detiene. Las empresas no pueden refinanciarse, el gobierno a veces no puede refinanciarse y ocurren cosas terribles. Eso es lo que le pasó a Grecia. Es lo que le pasó en gran medida a España y Portugal en 2010. Suele ocurrir en países latinoamericanos. Y Estados Unidos siempre ha sido inmune a eso. Y lo que usted dice es que esto es un problema muy grave.
Rey : Esto es muy importante, sí. Y además, hay una dimensión autocumplida en ese aspecto, ya que, como todos sabemos que el dólar estadounidense es un activo de reserva y todos esperan que otros participantes del mercado compren dólares en épocas de crisis, se produce una apreciación del dólar, que también está vinculada a la creencia de que todos comprarán dólares y, por lo tanto, yo también [debo] comprarlos.
Y eso significa que este aspecto de seguro del dólar estadounidense en tiempos difíciles se debe en parte a la credibilidad de las instituciones estadounidenses y en parte a la creencia generalizada de que la gente comprará dólares en tiempos difíciles, por lo tanto, el dólar se apreciará, y como resultado, el dólar se aprecia. Entonces, cuando se encuentra en tal equilibrio, tanto por eso como por todo lo que dijimos sobre el medio de intercambio y la liquidez de los mercados, es muy costoso para cualquier participante desviarse de dicho equilibrio y decir: "¿Por qué no considero que debería usar el ringgit malayo como moneda internacional, o incluso el franco suizo?". Si mucha gente usa el dólar, entonces desviarse de ese equilibrio será muy costoso para cualquier país o actor individual. Por eso es relativamente estable.
Krugman : Así que es realmente interesante porque la versión de De Gaulle o Giscard d'Estaing es mucho más sofisticada que lo que muchos creen que significa privilegio exorbitante. Mucha gente cree que significa que Estados Unidos puede imprimir dólares y el mundo tiene que aceptarlos, lo cual en su mayoría no es cierto. Es cierto que hay alrededor de 800 mil millones de dólares en billetes de 100 dólares circulando por todo el mundo y siendo utilizados por delincuentes. Aunque ahora también hay bastantes billetes de euro de alta denominación que cumplen esa función.
O creen que solo Estados Unidos puede tener déficits comerciales persistentes, lo cual tampoco es cierto. Otros países también lo hacen. Pero usted dice que se trata en gran medida de la capacidad de Estados Unidos para ser una especie de nación de fondos de cobertura o capital privado que nos permite pedir prestado y luego comprar activos. Y por eso siempre tienen que usar el dólar.
Rey : Absolutamente. O podría decirse que es un banquero mundial, ¿verdad? Porque eso es lo que hace un banquero también. Se trata de emitir activos seguros y apostar a largo plazo en proyectos arriesgados como, ya sabes, comprar empresas, conceder préstamos a empresas. Así, se obtienen mayores rendimientos del activo del balance y se refinancia a un coste relativamente bajo porque se emiten pasivos seguros. Eso es lo que hacen los banqueros y eso es lo que hace Estados Unidos. Y por eso a veces se le llama banquero mundial. Si aporta más apalancamiento, se parece más a un capitalista de riesgo mundial o a un fondo de cobertura mundial, por así decirlo. Sí, absolutamente.
Krugman : Y sí, también está el hecho de que cuando el peso argentino cae, tienen mucha deuda en dólares y activos en pesos, y sus balances empeoran considerablemente, y esto es un factor importante en una crisis financiera. Cuando el dólar estadounidense cae, tenemos mucha deuda en dólares y muchos activos en otras monedas. Así que nuestro balance mejora. El papel especial del dólar nos protege y nos ha convertido en un refugio seguro. Bien, lo que usted dice es que es muy, muy difícil para cualquier actor individual desviarse.
Rey : Absolutamente.
Krugman : Los incentivos para quedarse son abrumadores.
Rey : Sí, y por cierto, hay varios aspectos. Está el tema de la liquidez, que es como cuando hablamos un idioma común. Si todos hablan inglés, no vamos a dejar de hablarlo porque, ya sabes, es difícil aprender otro idioma.
Krugman : Quiero mencionar que hay un ensayo maravilloso de Charlie Kindleberger sobre el papel del dólar como moneda internacional y el papel del inglés como lengua internacional, y dice que son muy similares. Y, por supuesto, no hablamos ni francés ni mandarín, sino inglés. Así que…
Rey : Absolutamente, pero antes hablábamos francés, ¿sabe?, porque antiguamente era una lengua franca, pero nos cambiamos al inglés principalmente. Así que sí, esto es muy similar en términos de externalidad de red, en cuanto a liquidez y medio de intercambio. Pero también hay otros aspectos. Muchos bancos e intermediarios del mundo usan dólares. Eso también significa, por cierto, que la Reserva Federal tiene un efecto desproporcionado en el ciclo financiero del resto del mundo. De hecho, también he trabajado mucho en el ciclo financiero global . Y si se analiza tanto el papel de la Reserva Federal de EE. UU. como las noticias macroeconómicas de EE. UU., se pueden explicar muchos de los movimientos en los mercados financieros mundiales, en el ciclo financiero global. Así que esto también está relacionado con el papel internacional del dólar.
Krugman : Sí, eso es interesante porque Jerome Powell y Christine Lagarde tienen básicamente, si no me equivoco, el mismo trabajo y supervisan economías de tamaño comparable, pero de alguna manera Powell importa mucho más.
Rey : Sí. Y las noticias macroeconómicas de EE. UU. también suelen ser más importantes. Por supuesto. Si nos fijamos en los mercados de activos mundiales, sí.
Krugman : De acuerdo, pero estos son tiempos extraordinarios. Si simplemente supusiéramos que, de una forma u otra, el papel del dólar pudiera desmoronarse, ¿cómo sería? ¿Qué cree que ocurriría si el dólar empezara a desmoronarse? ¿Sería una moneda alternativa? ¿Se trataría de que no existiera una moneda internacional? ¿Cómo se desenvuelve todo esto?
Rey : Bueno, antes que nada, no lo consideremos un pronóstico, ¿de acuerdo? Porque creo que vemos una especie de reequilibrio del dólar, pero es un reequilibrio relativamente lento. Esto se debe a que la gente tenía una sobreponderación en dólares. Y por eso hay cierta reconsideración, debido a la falta de confianza que mencionamos antes. Pero por el momento no vemos nada que parezca un reequilibrio abrupto de las carteras ni una fuga masiva de capitales de los activos en dólares. No lo vemos. Para que eso suceda, tendríamos que tener una alternativa creíble; otra moneda creíble a la que pudieran llegar grandes cantidades de flujos de capital. Y no la tenemos.
¿Qué tenemos? Bueno, tenemos una segunda moneda internacional más importante: el euro, ¿verdad? Si analizamos las estadísticas sobre monedas internacionales, vemos estadísticas sobre las reservas internacionales de los bancos centrales, ya sea la emisión de deuda, los sistemas de pago, los datos Swift, etc. Si analizamos el volumen general de operaciones de cambio de divisas, vemos que el euro ocupa el segundo lugar, pero a una distancia considerable.
Y luego existen otras monedas, como el RMB, por ejemplo. El RMB no está en absoluto integrado en los mercados financieros mundiales. Por lo tanto, su valor está muy, muy lejos del del euro y el dólar, según las estadísticas. Por lo tanto, el euro es la moneda internacional más fiable.
Krugman : Correcto. Para los lectores, RMB es el renminbi, también conocido como yuan, la moneda china.
Rey : Perdón, sí, la moneda china. Y si consideramos el yen, la libra esterlina o el franco suizo, también tendrían una presencia internacional relativamente pequeña. Así que, sin duda, primero el dólar, muy por delante, y luego el euro. ¿Qué hay de la transición al euro? Bueno, existe la cuestión de que, si consideramos el mercado de deuda y el mercado de bonos, que son muy importantes para el papel internacional del dólar (como ya comentamos con el papel de los bonos del Tesoro estadounidense, que son fundamentales como activo de referencia, y la liquidez del dólar, utilizada por todos, bancos, agentes del mercado, etc.), desafortunadamente para el euro, no tenemos el equivalente en términos de un mercado de bonos de la eurozona que sea tan líquido y tan amplio en cuanto a instrumentos financieros, con todos los ecosistemas financieros que respaldarían un papel más importante del euro como moneda internacional.
Entonces, la pregunta es ¿por qué no? Como usted mencionó, si observamos el tamaño de la eurozona, si bien no es tan grande en términos de PIB, es muy grande y cuenta con mercados financieros bastante sofisticados. Sin embargo, el euro, como usted sabe, es una moneda respaldada por 20 países. Cuenta con un banco central muy creíble, el Banco Central Europeo. Cuenta con instituciones muy sólidas que lo respaldan. También cuenta con una excelente supervisión en términos de políticas microprudenciales y macroprudenciales. Pero no cuenta con una autoridad fiscal unificada que lo respalde. Tiene, básicamente, 20 ministerios de finanzas, 20 presupuestos que lo respaldan. Por lo tanto, el mercado de bonos sigue estando segmentado. Un Bund, un bono alemán, no es lo mismo que un bono italiano, por ejemplo, o un bono francés. Por lo tanto, lo que observamos en tiempos de tensión, o lo que hemos visto en el pasado, es que, si se produce una huida hacia la seguridad, se produce una segmentación del mercado de bonos de la eurozona: la gente compra algunos bonos y vende otros. Por lo tanto, el diferencial entre los bonos se amplía, lo cual no es una buena característica para un mercado de bonos. Así que seguimos atrapados en esta situación.
Krugman : Sí, recuerdo que allá por 2007, la gente hablaba muy en serio del euro como rival del dólar. Y en ese momento, todos decían: «Bueno, todo son euros. Todo es seguro». Y, básicamente, los tipos de interés griegos eran prácticamente iguales a los alemanes. Y de repente, eso dejó de ser cierto. Y eso lo fragmenta todo.
Rey : Sí, vimos la crisis de la eurozona, durante la cual la fragmentación fue extrema y tuvimos un problema con los llamados círculos viciosos entre cada sistema bancario nacional y los bonos soberanos de los bancos. Por ejemplo, existía un círculo vicioso entre la sostenibilidad del sistema bancario en España y la deuda soberana española. Evidentemente, el sistema bancario era muy grande en comparación con el presupuesto soberano de España. O, por ejemplo, Irlanda. Así que tuvimos esta mala interacción entre los bancos y la deuda nacional, que fragmentó enormemente el mercado de bonos durante la crisis de la eurozona, alrededor de 2011 y 2012. Y luego tuvimos la famosa intervención de Mario Draghi, su famoso "haremos lo que sea necesario y será suficiente".
Krugman : Sí, puede que la gente no lo sepa. Es la interrupción repentina de los flujos de capital hacia España y Portugal. El capital dejó de fluir y se desató una crisis y mucha angustia, como: "¡Dios mío, estos países están en bancarrota! No hay remedio". Y Paul De Grauwe, el economista belga, dijo: "No, esto no es una crisis de solvencia. Es un pánico autocumplido. Y lo único que necesitamos es que la gente tenga la seguridad de que recuperará su dinero".
Y entonces Mario Draghi dice tres palabras: «Haremos lo que sea necesario y será suficiente». Y no tenía la autoridad para decir eso. De hecho, nunca aportaron dinero, pero eso prácticamente puso fin a la crisis. Algo asombroso.
Rey : "Y será suficiente". Exactamente, ese fue un poder de palabra absolutamente asombroso de un banco central creíble, porque nunca hubo compra de bonos. Y, sin embargo, en cuanto dijo eso, el diferencial empezó a bajar y la crisis de la eurozona mejoró. Dicho esto, también se construyeron y consolidaron instituciones que aún existen. Como el Mecanismo Europeo de Estabilidad, por ejemplo, y diversas herramientas de intervención que el BCE ha desarrollado a lo largo de los años, lo que hace que la eurozona sea mucho más resiliente que en 2010. Así que ha habido mucho progreso en este aspecto. También se ha establecido una supervisión conjunta para los grandes bancos. Y también se ha consolidado un conjunto de autoridades macroprudenciales en cada país de la eurozona, encargadas de gestionar el riesgo sistémico. Y esa es también una herramienta muy importante de la eurozona, que de hecho es más sólida en la eurozona que en Estados Unidos: la posibilidad de utilizar políticas macroprudenciales para gestionar el riesgo sistémico.
Krugman : De nuevo, hay que tener en cuenta que contamos con un público muy inteligente, pero no necesariamente técnico. «Macroprudencial» significa básicamente que no nos preocupa solo que un banco haya concedido préstamos incobrables. Nos preocupa que un banco pueda encontrarse en un entorno adverso debido a una crisis. Y se intenta, al menos, limitar el riesgo al que se expone. Creo que es una descripción acertada.
Rey : Sí.
Krugman : Y esas medidas prudenciales son mucho más fuertes en Europa que en Estados Unidos.
Rey : Sí. Las herramientas macroprudenciales en la eurozona están bastante desarrolladas. Por lo tanto, se analizan tanto a los grandes bancos como su interacción con los fondos de cobertura, las aseguradoras y cualquier otro participante del mercado que pueda generar riesgo sistémico financiero. Por lo tanto, se están analizando cuidadosamente las interacciones de todos estos actores.
Esto quizás coloca a la eurozona en una posición más sólida para afrontar la volatilidad de los flujos de capital, que ha sido un problema. En particular, usted mencionó España e Irlanda, y ese fue un problema general. Esto fortalece el sistema. El sistema es más robusto gracias a la disponibilidad de estas herramientas. Además, la independencia del BCE está consagrada en los tratados. Por lo tanto, es un banco central muy independiente desde el punto de vista institucional. Por lo tanto, se trata de un conjunto muy sólido de instituciones que respaldan a la eurozona.
Krugman : Solemos pensar que EE. UU. cuenta con todas las instituciones sólidas, pero en este momento, como usted dice, el BCE, por tratado, es más o menos independiente, mientras que con la Reserva Federal, el presidente actual amenaza constantemente con despedir al presidente de la Reserva Federal y designará al siguiente. Existe una especie de apuestas informales sobre cuán malo será el próximo, y eso no será un problema en Europa. Así que, desde el punto de vista institucional, Europa, y su propio Estado de derecho, parecería tener todas las ventajas de Estados Unidos, pero lo que usted dice es que la inercia de que el dólar sea la moneda internacional aún prevalece, lo cual resulta tener un doble sentido que no pretendía.
Rey : Sí, existe la inercia y el hecho de que todavía hay 20 presupuestos por debajo del euro y no tenemos mucha emisión de deuda común. En particular, si sumamos toda la emisión de deuda que hemos tenido a nivel de la Unión Europea, asciende a poco más de un billón de dólares, o no mucho más. Mientras que, si tomamos, por ejemplo, los mercados del Tesoro estadounidense, ya son unos 30 billones de dólares.
Así pues, sin duda existe una gran disparidad en cuanto a la profundidad del mercado de deuda si comparamos los bonos del Tesoro estadounidense con la deuda emitida por la UE o la deuda que puede considerarse deuda común. Luego está, obviamente, toda la deuda nacional [de cada país], pero, como dijimos, los mercados allí aún no están integrados. Por lo tanto, sigue existiendo un problema de segmentación del mercado para el euro.
Krugman : Sí, y la cuestión es que no se trata solo de que España tenga su propia deuda y pueda meterse en problemas sin nadie que la respalde. También es que cuando tenemos problemas regionales en Estados Unidos, hay mucha compensación automática. La Seguridad Social y Medicare siguen fluyendo mientras que los pagos de impuestos a Washington disminuyen. Así que damos una especie de ayuda de facto a las regiones con problemas a una escala inconcebible. Alemania nunca aceptaría dar a España tanta ayuda como la que recibió Florida tras el estallido de su burbuja inmobiliaria. Así que sí, en Europa prácticamente lo tienes todo a tu favor, salvo no ser una nación.
Rey : Cierto. No tenemos un gran presupuesto común en absoluto. El presupuesto europeo es muy, muy pequeño en proporción al PIB europeo, sin duda. Pero, como saben, hemos tenido más programas conjuntos con el paso del tiempo. Hemos hecho muchas más cosas para la COVID, por ejemplo; cosas que se consideraban casi imposibles hace unos años. Así que las cosas han ido avanzando, pero a un ritmo lento, obviamente.
Y ahora nos enfrentamos a grandes desafíos porque la geopolítica ha cambiado mucho. Por eso, ahora tenemos que hablar de defensa común. Y esto fue un tema tabú durante muchos años debido a Alemania. Pero ahora las cosas han cambiado mucho debido a Rusia y Ucrania, y también porque la administración estadounidense actúa como incentivo para que Europa aumente su soberanía. Por lo tanto, se habla mucho más de soberanía en defensa y en los sistemas de pago, que también son muy importantes. Se habla mucho más del papel de las monedas. El dólar ha dominado los sistemas de pago a nivel mundial. Y muchas de las transacciones con tarjetas de crédito en Europa, por ejemplo, se realizan casi sistemáticamente a través de empresas estadounidenses: Visa, MasterCard, PayPal, Apple Pay y otras; dominan los pagos con tarjeta de crédito. Y eso se considera cada vez menos aceptable en la eurozona. Así que hay mucha actividad allí.
Krugman : Bueno, hace unos minutos usted mencionó Swift, el sistema de pago interbancario, que tiene su sede en Bélgica, pero en la práctica creo que básicamente responde al gobierno de Estados Unidos.
Rey : Es un sistema de mensajería con sede en Bélgica, pero los datos están ampliamente disponibles para el gobierno estadounidense. Todos estos pagos generan datos cada vez más valiosos. Y creo que ese será uno de los movimientos clave de los próximos años, ya que también estamos cambiando las tecnologías en materia de pagos.
Estamos viendo no solo que las amenazas geopolíticas se están agudizando, sino también el surgimiento de nuevas tecnologías, muchas criptomonedas. Estamos viendo que Estados Unidos está impulsando las monedas estables del dólar estadounidense. Y todo esto está generando monedas digitales emitidas por bancos centrales, datos. Los datos son muy valiosos. Y también estamos viendo que los pagos son muy importantes cuando se piensa en imponer sanciones, por ejemplo, ¿verdad?
Así que todo esto tiene un valor estratégico. Y dado el entorno geopolítico, esto es cada vez más crucial. Así que, para Europa, esto también será una parte muy importante de la soberanía europea. De eso no hay duda.
Krugman : ¿Por qué no me das tu definición de Moneda Digital de Banco Central, o CBDC? Siempre me suena a club de punk rock de los 70, pero bueno. Y luego hablemos de eso un segundo, porque creo que hay una historia interesante ahí.
Rey : Correcto, existen diferentes tipos de monedas digitales emitidas por bancos centrales. En primer lugar, ya existen pocas. Solo un par de países han introducido las CBDC. Algunas se han implementado como programas piloto, por ejemplo, por el Banco Popular de China. Sin embargo, el Banco Central Europeo ha estado trabajando en una CBDC. Existen diferentes tipos de CBDC. Se puede tener una CBDC minorista, como sería para ti y para mí, por ejemplo. Eso significaría que, básicamente, podríamos tener una cuenta directamente en el banco central. Actualmente, solo los bancos comerciales tienen cuentas directamente en los bancos centrales. Nosotros, como individuos, no. Así que sería una CBDC de tipo minorista y, presumiblemente, podríamos realizar pagos entre nosotros. En diferentes países de la eurozona, podríamos evitar Visa y MasterCard y usar esa CBDC minorista para realizar nuestros pagos. Actualmente no podemos hacerlo. Tenemos que recurrir a algún proveedor de pagos.
Pero también existe una CBDC mayorista para intermediarios financieros. Por ejemplo, en la eurozona, ya contamos con algo similar a una CBDC mayorista, ya que contamos con un sistema de liquidación de alto rendimiento, un sistema de liquidación continua, que implica la liquidación instantánea de los pagos. Sin embargo, el BCE está trabajando o considerando integrar sistemas de pago mayoristas ya existentes con tecnologías de registro digital (en esencia, diferentes tipos de registros distribuidos), es decir, herramientas similares a la cadena de bloques que podrían utilizarse para programar funciones específicas para distintas criptomonedas, etc.
Actualmente, el sistema mayorista de la eurozona no está integrado con estos nuevos tipos de tecnologías de contabilidad distribuida que algunos podrían querer usar. La pregunta es: ¿deberíamos integrarlas? ¿Cómo lo hacemos? ¿Hacemos que la CBDC mayorista sea compatible con alguna DLT, con algunas tecnologías de contabilidad distribuida? ¿Cómo lo hacemos? ¿Cómo garantizamos la interoperabilidad? Este tipo de cosas. Estos dos aspectos, las CBDC mayoristas y minoristas, se están debatiendo y analizando en la UE, y ya se están ejecutando algunos proyectos piloto. Esto es algo que realmente centra el interés de los responsables políticos, especialmente debido a la situación en EE. UU., que es muy diferente: la promoción de las monedas estables en dólares estadounidenses con la Ley GENIUS y la oposición a una CBDC en dólares estadounidenses, una moneda digital de banco central, por parte de la Reserva Federal. Por lo tanto, se trata de un tipo de acción diferente que ha decidido el gobierno de Estados Unidos en comparación con lo que está sucediendo en la zona del euro, donde, fíjense, todavía necesitamos que se tomen decisiones políticas, etcétera, para que todos estos programas piloto del BCE se pongan en práctica.
Krugman : Sí, la misma semana que la Cámara aprobó la Ley GENIUS, también aprobó un proyecto de ley que no solo prohíbe a la Reserva Federal introducir una CBDC, sino que incluso le prohíbe considerarla. No deben estudiar la posibilidad de una moneda digital. Así que estamos siguiendo un camino muy diferente. De hecho, me pregunto si, en cierto modo, el hecho de que todos los sistemas de pago privados como Visa, MasterCard, PayPal, etc., sean estadounidenses, podría ser una ventaja para Europa, ya que no existen los mismos grupos de interés que bloquean la posibilidad de crear este sistema de gestión del banco central, potencialmente bastante eficiente.
Por último, una de las cosas que sin duda preocupa a algunas personas con las que hablo no es que algo reemplace al dólar, sino que nada lo haga, que entremos en un mundo en el que no exista un activo universalmente seguro. Actualmente, una letra del Tesoro estadounidense a tres meses es, iba a decir, el patrón oro, pero es mejor que el oro. Una letra del Tesoro estadounidense es el activo seguro por excelencia, tanto que a veces los tipos de interés se vuelven negativos porque se exige a la gente tenerla como garantía. Pero esto podría verse socavado si se aplica una política estadounidense lo suficientemente descontrolada, lo cual sin duda es posible. ¿Qué le sucederá a la economía mundial si sufrimos ese tipo de perturbación?
Rey : Creo que la pregunta tiene varios aspectos. Creo que uno de los aspectos positivos del dólar estadounidense como moneda internacional es precisamente lo que Kindleberger describía como la provisión de un bien público global para la economía mundial. Porque esta idea de que si se usa el mismo idioma, como se usa la misma moneda, se pueden realizar transacciones con menor riesgo, las cosas son más estables y los costos de transacción son menores. Pero también existía esta idea de estabilidad, que se relaciona con una moneda de reserva y estos movimientos conjuntos de precios de los activos que mencionamos anteriormente: el dólar subiendo en épocas de crisis, la posibilidad de refinanciamiento en dólares y, por lo tanto, la posibilidad de flujos de capital contracíclicos provenientes del centro financiero. Este es también el papel que desempeñó la libra esterlina durante el período del patrón oro, antes de Bretton Woods.
Así que existe realmente un aspecto de bien público global al tener una moneda internacional. Esta es la teoría de la estabilidad hegemónica de Charles Kindleberger. Y cuando no la tenemos, ¿qué significa? Significa que tenemos un conjunto de monedas más pequeñas, que de hecho, dado lo que dijimos sobre los cambios tecnológicos, también podrían incluir monedas emitidas por privados, ¿cierto? Todas estas monedas tienen diferentes grados de credibilidad. Por lo tanto, son parcialmente sustituibles. Se pueden cambiar las carteras de una de estas monedas a las otras, pero ninguna de ellas es completamente creíble. Esto significa que, ante una perturbación, se puede producir un cambio muy brusco en la cartera de una de estas monedas a otra. Esto puede generar mucha volatilidad. Y esto recuerda a lo que se ha considerado uno de los períodos más inestables de la historia monetaria, que es el período de entreguerras, donde se produjeron cambios en las carteras entre la libra esterlina, el dólar, el marco alemán, el franco francés, etc. Y aquí la situación podría ser mucho peor, porque si el dólar estadounidense ya no tiene credibilidad, se tendrá el euro, que existe como una especie de moneda regional. Entonces surgirán, en cierta medida, otras monedas como el yen, la libra esterlina y el renminbi.
Pero también es posible que existan todas estas monedas estables en dólares estadounidenses o quizás en euros, dependiendo de su respaldo. Dependiendo de la regulación y la credibilidad de estas criptomonedas, tenemos, por ejemplo, Tether, una moneda estable que se supone que tiene una paridad con el dólar, pero no se sabe exactamente qué tipo de activos respaldan esta paridad. Así, se puede observar la multiplicidad de actores. Todos tienen un incentivo para obtener mayor señoreaje. Esto podría retrotraernos un poco al mundo de la banca privada del siglo XIX, cuando existía bastante inestabilidad y un panorama muy fragmentado. Esto conllevaría una gran pérdida de eficiencia y, potencialmente, mucha inestabilidad financiera.
Ahora quisiera añadir algo. Sabemos que este dinero privado puede ser financieramente inestable debido a cuestiones fundamentales como los activos que lo respaldan, las instituciones que lo respaldan, etc. Lo hemos visto en el pasado con la emisión de dinero poco creíble y, en ocasiones, con retiradas masivas debido a la falta de credibilidad. Pero existe un nivel adicional de riesgo con este criptodinero: los problemas de ciberriesgo y de piratería informática. Esto se está volviendo aún más relevante, más importante. Los datos, la integridad de los datos de la cadena de bloques en un mundo en el que es probable que surja la computación cuántica y se puedan descifrar las claves públicas de muchas de estas cadenas de bloques. Así que, si piensas que algunas monedas son más vulnerables a los ataques informáticos que otras, entonces también habrá una retirada masiva de estas. Y eso es muy, muy arriesgado, ¿verdad? Es decir, introduce otro nivel de riesgo en este panorama monetario.
Krugman : Sí, de hecho, solo pensándolo ahora mismo, si tuvieras una CBDC en euros, tuvieras una cuenta en el Banco Central Europeo, y alguien la pirateara y te robara 50 millones de dólares de tu cuenta en el BCE, presumiblemente el BCE diría: «Uf, lo sentimos» y lo compensaría. Alguien se largó, pero al final sería Fráncfort quien pagaría el coste, no tú. Pero si alguien piratea una moneda privada y te roba los fondos, ese es tu problema. De hecho, supone un riesgo adicional para la estabilidad.
Rey : Sí, creo que desconocemos la base legal de gran parte del mundo de las criptomonedas. No existe. ¿Cuál es la gobernanza de estos registros? ¿Qué garantiza lo que sucederá si sufres un ataque informático? Bueno, no lo sabemos y es muy difícil determinar cuál será la gobernanza. Así que, sin duda, este es un riesgo enorme que, en mi opinión, se está subestimando por completo en este momento.
Krugman : Eso sí que es un gran problema. De hecho, es completamente nuevo para mí. Pienso mucho en los riesgos de la economía mundial. De hecho, me invitaron a escribir un artículo sobre los riesgos de un colapso del papel internacional del dólar en 1980. Así que esta preocupación ha persistido desde siempre. Pero nunca había pensado en cómo la ciberseguridad y la piratería informática se han convertido de repente en un problema tan grave.
¿Qué opinas del futuro? ¿Y por qué no cerramos ahí?
Rey : Bueno, estando radicado en Europa, espero que Europa sea un poco más proactiva respecto a su propio futuro. Y, por lo general, en Europa siempre decimos que, debido a la visión de Jean Monnet, Europa progresa en tiempos de crisis. Creo que nos encontramos en medio de una gran crisis existencial por muchas razones, pero Europa tiene muchos valores que debe promover y proteger. Y en un mundo donde el multilateralismo y la cooperación pierden terreno cada día, y en un mundo donde las amenazas de guerra acechan, esto me indica que es fundamental construir una defensa europea. Es fundamental fortalecer el euro, los sistemas de pago y mantener las políticas medioambientales en las que Europa ha sido líder. De hecho, creo que sería interesante que el euro ganara terreno, que adquiriera mayor importancia en los mercados de materias primas vinculados a la electrificación.
El dólar ha cobrado gran importancia en todos los mercados petroleros, en esencia, en todos los mercados energéticos tradicionales. Pero ahora nos encaminamos hacia un mundo donde la electrificación cobra una importancia crucial. Hay una gran cantidad de nuevos minerales involucrados en esto. Por lo tanto, Europa podría asumir un mayor liderazgo en este ámbito y, presumiblemente, el euro debería ser una moneda más importante en esos mercados. Por lo tanto, creo que deberíamos trabajar en estas áreas y asegurarnos de que el capital humano en Europa se aproveche al máximo e invertir mucho más en el futuro. Esto es muy difícil, obviamente, en una situación en la que los niveles de deuda sobre PIB son bastante altos. Así que no estoy seguro de cómo vamos a abordar esto, pero creo que es fundamental que trabajemos en ello. Así que, sí, esa es mi impresión ahora mismo.
Krugman : Me alegra oírte decir eso, porque, como estadounidense muy preocupado por lo que le está pasando a mi país, Europa es, en muchos sentidos, un respaldo importante a los valores en los que creemos. Pero creo que lo dejaré aquí. Muchas gracias por hablar conmigo.
Rey : Muchas gracias Paul, ha sido muy divertido. Hélène Rey es una economista francesa, profesora de Economía en la London Business School y experta en macroeconomía internacional y finanzas. Paul Krugman es premio nobel de Economía.
.jpg)
No hay comentarios:
Publicar un comentario